蛇年开年债市前瞻

　　来源：覃汉研究笔记

　　CORE IDEA

　　核心观点

　　春节后流动性边际转松可能带来债市短期修复，但“大水漫灌”或不会出现。由于当前市场对于资金面博弈周期较长，若春节后资金面转松程度不及预期，做多情绪或将大幅减弱，进一步做多赔率有限。中期维度来看，两会前对于“稳增长”政策预期增强，政府债供给亦将逐步放量，利空的累积若出现共振，债市或进入调整期。

　　1、春节假期资产表现：商品＞债市＞股市：（1）海外股市受AI新模型发布和日央行加息影响，标普500与道指下跌，纳指上涨；受美国延缓向加墨两国加征关税计划影响，港股2月4日大幅拉涨；（2）外汇市场上，1月美联储暂停降息，叠加特朗普关税政策致人民币贬值破7.3，但2月4日，国务院关税税则委员会公告称，自2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，人民币进一步贬值压力或有限；（3）债券市场中，日央行加息使10年日债收益率上行，10年美债收益率在美联储1月暂停降息后，春节假期共上行1BP；（4）商品市场里，大宗商品多数上涨，金属、农产品表现好，能源类下跌，表现为金属 > 农产品 > 有色 > 能源。

　　2、春节前债市复盘：（1）春节前债市主线围绕资金面交易，央行维持“滴灌式”OMO投放，大行净融出减少至2万亿，处于历史低位，流动性处于较紧和紧平衡间切换状态，春节前汇率压力有所缓解，春节前最后两个交易日迎来央行OMO净投放，资金面边际转松；（2）从资金利率来看，春节前资金利率整体先上后下，资金面分层同样先加剧后于春节前缓解。从央行及大行流动性操作来看，央行或采取“滴灌式”投放OMO，而大行体系净融出已降至历史较低分位数，“稳汇率”仍是重中之重。

　　3、蛇年开年债市前瞻：虽然春节后流动边际转松可能带来债市短期修复，但“大水漫灌”或不会出现，由于当前市场对于资金面博弈周期较长，若春节后资金面转松程度不及预期，做多情绪或将大幅减弱，10年国债活跃券收益率已于春节前再次下行至1.615%，进一步做多赔率有限。中期维度来看，两会前对于“稳增长”政策预期或将逐渐增强，政府债供给亦将逐步放量，利空的累积若出现共振，债市或进入调整期。

　　作者：覃汉/郑莎

　　全文：4737 字 | 24分钟阅读

　　正文

　　1 春节假期资产表现

　　综合来看，春节假期全球大类资产表现：商品＞债市＞股市。

　　股票市场：①国内方面，A股休市，港股节后第一个交易日（2月3日）虽然盘中下挫，但最终收涨，情绪较好。受美国延缓向加墨两国加征关税计划影响，港股2月4日大幅拉涨，恒生指数、恒生科技指数、恒生国企指数1月28日至2月4日期间累计涨幅分别为2.93%、6.19%、3.53%。②海外方面，受DeepSeek发布AI新模型及日央行加息套息空间收窄影响，美股三大股指中，标普500指数和道琼斯工业指数下跌，纳斯达克指数上涨，变动幅度分别为-0.29%、-0.65%及0.26%。日经225指数截止2月4日收跌，变动幅度为-0.56%，德国DAX指数、英国富时100春节假期则小幅上涨，变动幅度分别为0.69%、0.94%。

　　外汇市场：1月29日美联储议息会议中，美联储暂停降息，美联储主席鲍威尔表示“并不急于降息，通胀仍需取得实质性进展”。叠加特朗普关税政策落地，2月1日特朗普宣布对中国、加拿大和墨西哥征收关税，人民币汇率略有贬值，再次突破7.3关口。2月4日，国务院关税税则委员会公告称，自2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，对煤炭、液化天然气加征15%关税；对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税。人民币进一步贬值压力或有限。1月30日欧洲央行为推动经济增长如期降息，宣布将三大关键利率再次下调25bp，欧元对美元小幅走弱。日本方面，央行行长植田和男在1月31日表示“日本央行逐步加息的信息已得到金融市场的明显响应，并补充称，如果日本央行的经济预期得以实现，将会进一步加息。”美停止降息叠加日本央行加息背景下，美元兑日元汇率在春节假期间保持相对平稳。

　　债券市场： 受日本央行加息扰动，10年日债收益率在春节假期上行2.9BP，而10年美债收益率则在1月29日美联储议息会议后小幅走高，但由于美暂停加息及由关税带来的通胀问题市场预期较强，美债收益率随后回落。春节假期10年美债收益率总体上行1BP。此外，10年意大利国债、10年德国国债收益率均于春节假期大幅下行，下行幅度分别为约12.3BP、15BP。

　　商品市场：大宗商品价格多数上涨金属及农产品表现较好，而能源类商品价格下跌。春节假期大宗商品价格表现中，金属＞农产品＞有色＞能源。DeepSeek新AI模型异军突起，美股重挫，黄金及白银等贵金属避险属性凸显，春节假期价格上涨，其中银弹性大表现更优，COMEX黄金、COMEX银期货涨幅分别为3.92%、6.46%。此外，农产品期货价格走高，CBOT大豆、CBOT小麦期货春节假期收盘价涨幅分别为1.05%、5.84%；有色金属表现尚可，LME铜、LME铝期货春节假期收盘价涨幅分别为0.26%、0.46%；受特朗普贸易政策对市场扰动影响，能源类大宗商品价格下跌，IPE布油及NYMEX轻质原油期货跌幅分别为0.91%、1.05%。

　　2 春节前债市复盘

　　春节前债市主线围绕资金面交易，央行维持“滴灌式”OMO投放，大行净融出减少至2万亿，处于历史低位，流动性处于较紧和紧平衡间切换状态，汇率压力有所缓解，春节前最后两个交易日迎来央行OMO净投放，资金面边际转松。

　　1月16日以来，资金面维持较为紧张的格局，特朗普任职前中美通话，市场对中美关系缓和预期较强，叠加监管预期，现券收益率进入调整状态。但债市对于资金面仍不悲观，虽然资金面较紧，但央行维持滴灌式OMO净投放，流动性在“紧张-紧平衡”中切换，因此逢调整后债市做多情绪尚可。1月22日，中央金融办等多部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，权益市场走强预期较强，而资金面紧张的局面并未大幅缓解，因此现券收益率重回上行通道。1月24日，MLF缩量投放且降息预期落空，资金面仍旧维持偏紧格局，现券收益率上行，不过随后报道特朗普称“中美关系非常良好”，带动人民币汇率快速走强，“宽货币”预期再起，现券收益率下行，午后资金面边际转松但仍偏紧，现券收益率进一步下行。春节前最后两个交易日（1月26日及1月27日），央行加大14天OMO净投放，资金面较紧格局有所改善，边际转松，现券收益率迎来一轮下行。

　　从资金利率来看，春节前资金利率整体先上后下，资金面分层同样先加剧后于春节前缓解。具体来看，DR007分别于1月16日和1月23日达到两次峰值，分别约为2.34%、2.12%，R007同样分别于1月16日及1月24日达到峰值，分别约为4.19%、3.16%。资金面分层跟随资金利率走高而加剧，分别于1月16日及1月24日达到峰值，分别约为185BP及105BP。

　　从央行及大行流动性操作来看，央行或采取“滴灌式”投放OMO，而大行体系净融出已降至历史较低分位数，“稳汇率”仍是重中之重。央行于1月22日开始投放14天逆回购，并且对于日度净投放量控制较为精准，直至春节前OMO每日净投放量均未超两千亿。大行净融出量1月20日到1月21日，投放量略有增加至2.98万亿，随后净融出量持续减少，1月27日大行净融出量下降至2.04万亿，大行净融出量远低于2022年以来同期水平。在央行“滴灌式”投放及大行减少净融出背景下，人民币汇率压力于春节前明显缓释。值得留意的是，在经历相对较长一段时间的流动性收紧后，人民币贬值压力明显缓释，人民币汇率于1月21日重回7.3以内，因此债市投资者春节前对于流动性转松仍存期待。

　　3 蛇年开年债市前瞻

　　资金面较紧主导春节前利率曲线熊平格局。我们于1月11日发布报告《如何理解近期债市调整》，建议投资者在10年国债收益率下破1.6%后逐步止盈，可按利率底部区间震荡思路交易，并于1月18日发布报告《本轮债市跨年行情或已结束》提示投资者本轮债市跨年行情大概率已结束。春节前持续偏紧的资金面主导利率曲线熊平格局，短端收益率大幅上行，而超长端受益于货币宽松预期仍存以及短端资金的挤出效应而小幅下行。

　　通过对春节前资金面观察，我们认为春节后不排除流动性边际转松带来的债市修复行情，但行情空间或有限：

　　第一，央行仍然对流动性有所呵护，春节后流动性可能存在边际转松带来债市修复。近期资金利率的第二次峰值较第一次更低，以及春节前最后两个交易日央行仍然维持14天OMO在千亿以上净投放，对期限和规模均有考量，体现央行仍旧关注流动性过紧可能带来的系列风险，对于流动性仍存一定呵护，因此春节后可能会存在流动性由较紧状态边际转松带来的债市修复期；

　　第二，“稳汇率”仍是重中之重，央行“大水漫灌”或不会出现。汇率的稳定需要维持资金面较长时间的偏紧状态方才行之有效，因此开年后债市虽然可能迎来资金面阶段性边际转松，但“大水漫灌”或不会出现，资金面有再度转向紧平衡的风险，央行对于流动性的呵护仍旧体现在“滴灌式”投放。

　　策略上，虽然春节后流动边际转松可能带来债市短期修复，但“大水漫灌”或不会出现，由于当前市场对于资金面博弈周期较长，若春节后资金面转松程度不及预期，做多情绪或将大幅减弱，10年国债活跃券收益率已于春节前再次下行至1.615%，进一步做多赔率有限。中期维度来看，两会前对于“稳增长”政策预期或将逐渐增强，政府债供给亦将逐步放量，利空的累积若出现共振，债市或进入调整期。

　　4 风险提示

　　宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

　　机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。